미국 유동성의 중심은 어떻게 바뀌고 있는가

최근 금융시장에서 주목할 만한 변화 중 하나는 유동성을 바라보는 방식 자체가 달라지고 있다는 점이다.

과거에는 연준의 대차대조표와 기준금리가 글로벌 금융시장의 유동성을 판단하는 핵심 지표로 활용됐다. 그러나 최근에는 연준뿐 아니라 미 재무부의 국채 발행 구조, 연준의 역레포(RRP) 잔액, 은행의 대출 및 예금 증가 등을 함께 살펴볼 필요성이 커지고 있다.

 

1. 연준의 대차대조표만으로 유동성을 설명하기 어려워졌다

연준은 2022년부터 금리를 빠르게 인상했고 이후 양적긴축(QT)을 통해 대차대조표를 축소해왔다.

그럼에도 금융시장에서는 2023년 이후 위험자산이 상당한 회복력을 보여왔다.

이를 설명하는 요인 중 하나가 미 재무부의 단기 국채 발행과 역레포 자금의 이동이다.

미 재무부가 단기 국채(T-Bill)를 대규모로 발행하면 금융기관과 머니마켓펀드 등이 이를 매입한다. 특히 역레포에 머물던 자금이 T-Bill 등으로 이동할 경우, 연준의 대차대조표가 축소되는 상황에서도 금융시스템 내 자금 흐름이 예상보다 덜 긴축적으로 나타날 수 있다.

따라서 단순히

“연준 대차대조표 감소 = 금융시장 유동성 감소”

라는 공식만으로 시장을 해석하기에는 한계가 있다.

다만 이것을 곧바로 재무부가 유동성을 공급했다거나 시장에 현금을 살포했다고 표현하는 것은 지나친 단순화다. 중요한 것은 정부가 직접 돈을 공급했다기보다, 국채 발행과 정부계정·머니마켓 자금의 이동이 금융시스템의 유동성 구조에 영향을 미쳤다는 점이다.

 

2. 앞으로는 은행의 신용 창출이 더 중요해질 수 있다

또 하나 주목할 부분은 은행 시스템의 신용 창출이다.

연준이 대차대조표를 적극적으로 확대하지 않더라도 은행이 대출을 늘리면 예금이 증가하고, 이를 통해 광의통화와 민간 신용이 확대될 수 있다.

이 때문에 앞으로 미국 금융시장의 유동성을 판단할 때는

연준 → 재무부 → 머니마켓 → 은행

으로 이어지는 자금 흐름을 함께 볼 필요가 있다.

여기에 금융규제 변화도 변수다.

미국 금융당국이 은행의 자본·유동성 규제를 조정할 경우 대형은행의 대출 여력과 국채 보유 능력 등에 영향을 줄 수 있기 때문이다.

다만 SLR이나 LCR 규제 완화가 실제로 어느 정도 규모의 신용 확대를 만들어낼지는 별개의 문제다. 따라서 규제 완화 가능성 자체를 곧바로 대규모 유동성 확대로 연결해서는 안 된다.

 

3. 미국의 부채 문제는 '부채를 줄이는 것'만으로 해결하기 어렵다

미국의 또 다른 구조적 문제는 막대한 재정적자와 정부부채다.

정부 입장에서 부채를 명목 금액 자체로 빠르게 줄이는 것은 현실적으로 쉽지 않다.

따라서 중요한 변수는 명목 GDP 성장률과 국채 금리의 관계가 된다.

명목 GDP가 빠르게 성장하고 정부부채 증가율이 상대적으로 낮다면 GDP 대비 부채비율을 안정시키는 데 도움이 된다.

이 과정에서 정부가 국채의 만기 구조를 어떻게 가져갈지도 중요하다.

단기 국채와 장기 국채의 발행 비중 변화는 국채시장 수급과 기간 프리미엄에 영향을 줄 수 있다.

다만 이를 두고 미국 정부가 장기금리를 의도적으로 억누르는 ‘금융억압(financial repression)’ 정책을 지속하고 있다고 단정하기보다는,

막대한 국채 공급을 관리하고 이자비용 부담을 낮추기 위한 재정·부채관리 전략이 국채시장에 영향을 미칠 가능성이 있다

정도로 보는 것이 객관적이다.

 

그렇다면 한국 증시에는 어떤 변화가 나타날까?

이러한 미국의 유동성 구조 변화가 한국 증시에 직접적인 영향을 미친다고 단정할 수는 없다.

하지만 글로벌 유동성이 유지되고 기업 실적이 개선된다면 한국 증시에서도 주도주의 범위가 점차 넓어질 가능성을 생각해볼 수 있다.

특히 삼성전자와 SK하이닉스의 경우 향후 주가를 결정하는 핵심 변수는 단순한 반도체 업황뿐 아니라 이익의 지속 가능성, 현금흐름, 주주환원, 밸류에이션 등이 될 가능성이 높다.

반도체 산업의 이익률이 높은 수준에서 안정되고 기업들이 현금을 축적하면서 주주환원을 확대한다면 시장에서는 이들 기업을 단순한 경기민감 성장주가 아니라 높은 수익성을 유지하는 성숙 대형주로 평가하기 시작할 수도 있다.

반대로 새로운 산업이나 기업 가운데 영업이익률이 구조적으로 상승하는 기업이 등장한다면 시장의 관심이 대형 반도체주에서 다른 업종으로 확산될 가능성도 있다.

 

결국 중요한 것은 특정 종목이 계속 주도주라는 가정보다는,

이익 증가 → 이익률 상승 → 현금흐름 개선 → 밸류에이션 재평가

라는 과정이 어느 산업에서 새롭게 나타나는지를 확인하는 것이다.

결국 봐야 할 것은 '돈의 양'만이 아니다

최근의 시장을 이해하기 위해서는 단순히

“연준이 돈을 푸느냐, 조이느냐”

만 볼 것이 아니라,

**연준의 대차대조표

• 재무부의 국채 발행
• 역레포 잔액
• 은행 대출
• 예금 및 M2
• 재정적자
• 국채 수급**

을 함께 봐야 한다.

 

그리고 주식시장에서는 유동성만큼이나 기업의 실제 이익과 이익률 변화가 중요하다.

미국의 유동성 구조가 변화하는 가운데 한국 증시에서도 기존 대형주의 높은 이익이 유지되는 동시에 새로운 산업에서 이익률이 급격하게 개선되는 기업이 나타난다면, 시장의 주도권 역시 자연스럽게 확산될 수 있다.

따라서 앞으로의 핵심 질문은

“연준이 돈을 얼마나 풀까?”가 아니라
“금융시스템 전체에서 신용과 유동성이 어디로 흘러가고, 그 돈을 어떤 기업이 실제 이익으로 전환하고 있는가?”

가 될 것이다.